康哲製藥（00867. HK）：績效與管線雙重確定性引起共鳴 創新實現時期已到來

香港, 2026年8月21日 - (亞太商訊) - 當市場競相為「可能性」支付溢價時，它如何願意為「確定性」定價？ 近年來，創新藥業已長期復甦，產業基本面已接近轉折點右側，優質股價仍徘徊於左側。 這種分歧正是機會正在醞釀的地方。 康哲製藥（00867. HK），正是這樣的例子——現有國家採購資產的穩定、創新引擎的全面接替，以及向「績效與管線」雙重確定性的成長邁進。

1. 績效確定性：國家採購穩定，創新引擎全面接管

近期，康哲醫藥發布了截至2026年6月30日的六個月中期業績報告。 公告顯示，集團上半年營收為人民幣4500.7億元，較去年同期增長12.5%（較2025年上半年的人民幣40.02億元）增長; 若完全以藥品銷售收入計算，為人民幣53億4140萬元，較去年同期增長14.4%（較2025年上半年的46.696億元）。 該期間利潤為人民幣9.715億元，同比增長4.3%（2025年上半年為9.315億元人民幣）。 在國家採購影響基本消除、創新引擎接手的轉折點，這份中期報告呈現出高品質且可持續的成長曲線。

首先，來自全國來源品種的收入基本穩定，所有現有風險也都已被清除。 近年來，市場對從宅最關注的一直是國菜。 大力新、優素福和博伊鼎——三個全國性採購品牌——曾影響這些產品的營收趨勢，並曾是壓制估值的核心變數。 中期報告顯示，受國家採購影響的產品整體趨於穩定。若僅以藥品銷售收入計算，其收入佔比降至21.4%（較去年同期的23.6%）降至21%。 這意味著多年來拖累公司表現的最大變數，已從「下行風險」轉變為「穩定的股票資產」。 多家券商在其研究報告中也承認此判斷——匯豐於去年六月底報告，按量採購對核心業務的影響正逐漸減弱;今年二月報告指出負面影響已消除，目標價格進一步提升至17港元。 摩根士丹利七月的研究報告也指出，國才對康哲的影響基本上已被完全吸收。

其次，創新與獨家產品已成為主要成長引擎，推動營收與利潤的成長。 中期報告顯示，上半年全藥創新及獨家產品的銷售總收入為人民幣1.7092億元，佔營收32.0%（相比去年同期的14.191億元人民幣，佔30.4%），同比增長約20.5%。 更重要的是，成長的「結構性品質」——營收結構正從「原創研究與成熟藥物驅動」轉變為「創新+獨家驅動」，這是估值邏輯轉變的前提。

這一成長得益於一批經市場驗證的差異化產品：創新藥物Vefurui（蔗糖酶羥基鐵氧化物咀嚼片），作為中國首款鐵基非鈣磷結合劑，與競爭對手相比，日片量減少52%，血磷依從性提升95%，並被收錄於《中國慢性腎病篩檢、診斷及治療臨床實務指南（2026版）》; 獨家藥品斯圖倫眼藥水在外部市場迅速擴展，在抖音電商平台的耳鼻喉科處方藥中位居第一，阿里巴巴和 JD.com 眼科藥物中分別位居第二和第三; 新核准的Belutor（魯索替尼磷酸乳膏）更具代表性。2026年3月12日，首批全國處方藥上市，JD Health在上市後12小時內售出超過5,000盒。

整體而言，公司實現了結構性引擎轉變——「穩定」與「動能」各有其角色，推動營收與利潤在本期間穩步成長。

2. 管線確定性：分階段佈局，成長而不押注單一產品

如果績效確定性回答「現在」，那麼管線確定性回答「未來」。 隨著其差異化創新管線的連鎖轉型，Conger 預計未來三年內每年將新增不少於三款可商業化的創新或獨家產品。 截至報告期結束時，該集團已有9款已商業化的創新產品，並建立了超過40條創新管線，其中5款創新藥物（含6項適應症）正處於新藥協議審查階段，約15款處於臨床階段，超過20款處於臨床前階段。 成長不取決於單一品種的成敗;而是取決於層級與組合。

短期：創新成就進入集中收割期。 報告期內，三款新藥先後獲批——白兔頭（白癜風適應症）、一福新（Dexidostat錠）及金素西（斯洛洛單抗注射劑）。 白兔頭是中國首款獲准用於白癜風治療的外用JAK抑制劑，解決約1030萬白癜風患者（其中約820萬非分段型）龐大未被滿足的需求; 一富新是一種創新的口服HIF-PHI藥物，用於治療非透析慢性腎臟疾病貧血; Jinsuxi是全球首個具有雙重表位的完全針對人類的抗體，針對狂犬病病毒。 從2022年底到2026年初中國批准，巴魯托僅用約三年時間，展現了康哲「身份—建設—核查」的全鏈效率。

中期：六份保密協議構成強而有力的第二級延續。 注射用葉貝米魯（Y-3）是全球首款PSD95-nNOS/MPO多靶腦細胞保護劑，其中國第三期臨床試驗已達到主要療效終點。 治療後90天功能良好的患者比例較安慰劑增加13個百分點（相對風險1.24），預計2027年獲批;Comic Chibizumab（MG-K10）預計成為中國首款長效（每四週一次）人源化抗IL-4Rα單株抗體，從初次入組至新藥錄取僅約8個月;Bailutode皮膚炎（AD）適應症的新藥申請已納入優先審查，III期IGA 0/1反應率為63.0%對比9.2%。 EASI 75的反應率為78.0%，對比15.4%，顯著優於安慰劑組。 此外，口服阿茲海默症治療藥物ZUNVEYL及有效的破傷風人免疫球蛋白Vicondutamab也納入回顧; 下一代URAT1抑制劑ABP-671，針對痛風及高尿酸血症患者（近3,000萬患者）已進入中國第三期臨床試驗。多家經紀公司預計約2028年獲批，成為另一個主要變異株。

長期：自我開發的管線建立長期彈性。 上半年，五款自開發產品獲得IND批准：TYK2抑制劑CMS-D001獲准用於潰瘍性結腸炎及克隆氏症臨床試驗; 針對INHBE的siRNA藥物CMS-D008已獲准用於超重/肥胖臨床試驗，臨床前數據於第86屆美國糖尿病協會（ADA）會議發布; 補體因子B抑制劑CMS-D017已連續批准用於兩個臨床適應症。 同時，公司也與人工智慧製藥公司Insilico Technologies在中樞神經系統及自體免疫領域建立了多項合作關係。

這種「合作研發補償短期與中期問題，獨立研發長期規劃」的雙軌系統本質上是一個高低風險資產組合：合作研發優先考量確定性，鎖定具有臨床價值的產品於海外，以減少單一產品失效的影響; 獨立研發重視彈性，設定尖端目標，形成早期障礙，並建立長期核心競爭力。 因此，管線的確定性不依賴單一藥物，而是建立在一個完整的可複製系統——將「機率問題」轉化為「組合問題」。

高盛在六月的研究報告中指出，隨著越來越多新產品加入公司產品組合，公司的成長驅動力將從押注單一重磅產品線轉向更具多元性的專業產品組合，以實現更永續的長期成長。

3. 確定性與信心：系統能力帶來價值，多元化的成長極點打開天花板

除了績效與管線外，中期報告還揭示了第三個線索——該集團正擴展成為一個「多成長平台」。

其中最著名的是德邁製藥的衍生企業。 2025年4月22日，康哲宣布計劃將其皮膚健康業務德美製藥分拆，並透過介紹方式在香港聯合交易所主板獨立上市，並透過實體分銷方式將德美所有股份分銷給股東。 此安排對股東友善：不涉及融資淡化，股東直接以「股息」形式持有Demagi股份，共享獨立估值提升的潛在回報。 德美品質穩健——在中國創新藥廠中，皮膚病適應症覆蓋率及處方皮膚藥收入規模排名第一，2022至2024年間營收分別為3.84億元、4.73億元及6.18億元人民幣，年複合增長率約為26.9%; 到2025年，營收將達到10.7億元人民幣，同比增長73.2%; 2026年上半年營收為7.9億元人民幣，同比增長59.1%。 匯豐銀行今年二月的一份研究報告估計，德國鎂業在2025年至2027年間的營收成長率可能達到50%; 先前的研究報告指出，分拆將有利於股東回報。

產業國際化是另一條逐漸進入收割期的曲線。 自2025年7月在新加坡交易所主板二級上市後，集團的全鏈生態系統「CMS R&D、PharmaGend及Rxilient」持續建立：截至報告期結束，Rxilient已在多個東南亞國家銷售9款產品，提交超過20項藥品及醫療器材行銷申請，報告期內有8項獲批; 關聯公司PharmaGend年口服固體錠劑產能達15億顆，並已取得新加坡HSA及美國FDA cGMP等認證，報告期內在泰國及台灣新增GMP認證。 中商集團近期一份研究報告指出，海外擴張預期將複製國內成熟商業化能力，並開啟第二條成長曲線。

結合工業投資所形成的「識別優質產品—工業投資—價值實現—回饋研發」的正向循環（投資公司TainolMabo已在STAR市場上市），多元化成長極的重要性在於，即使排除單一產品的卓越表現，Conge的成長選項仍足夠分散。

結論：從「錯殺」到「重新評價」，只需一次共識更新

資本市場對公司的定價往往落後於其基本面結構的變化。 根據2026年8月20日的收盤價，康哲醫藥報價為11.86港元，市盈率約為16.34倍。

同業中位數本益比約為32.84倍，康哲幾乎折價率減半;iFIND顯示，過去六個月康哲製藥的共識目標價已達18.76港元，對應60%的成長潛力。

中期業績公布後，多家知名證券公司發布了康澤的研究報告。 中信認為公司表現符合預期，創新驅動成果明顯，維持目標價17.50港元;花旗研究報告指出公司正進入新一輪新產品量成長週期，目標價為17.50港元;海通國際研究報告指出，創新與獨家藥物是公司成長的關鍵驅動力。

自今年初以來，多家主流券商也大幅調升目標價：匯豐將目標價從16.8港元上調至17港元，並維持「買入」評級，預計2026年百路托銷售額將達人民幣5億元，2027年表現仍預計增長約15%; 國內券商華興證券也認為公司估值體系將逐步優化，目標價為19.90港元。

從2023年集中採購影響最深的時刻利潤雙位數下滑，到2025年「重大負面影響結束」，再到2026年中期報告確認「國家採購穩定與創新量擴張」，康哲每三年完成一次根本性轉變。 轉型後，定價架構應相應調整：績效端的雙重保險、管道端的三年期限，以及估值端近50%的同業折扣，這些因素尚未完全定價。 當多個成長極點形成協同效應時，康哲可能只需一次市場共識更新，就能實現系統性價值重估。Copyright 2026 ACN Newswire. All rights reserved.