巧虎停刊轉型 KPMG：管理階層收購(MBO)有助企業改善經營結構

倍樂生控股 (TSE:9783)成立於1955年，現為東京證交所Prime市場上市公司，事業版圖涵蓋嬰幼兒學習、青少年升學教育到老年照護等相當多元，其中最廣為人知的就是 1988 年創立的巧虎系列。2023 年 5 月，公司經營層發表聲明，創業者福武一家希望引進外部資源並進行管理階層收購(Management Buyout，簡稱MBO)將公司下市，因此由福武一家結合瑞典私募基金（EQT Group），以每股 2,600 日圓對倍樂生股份進行公開收購，以公告前一日收盤價計算，溢價率約為 37.9%，於 2024 年 3 月公告公開收購成功，目前持有約 70.21%，導致公司不符合東京證交所 Prime 市場流通股票比率35%的規定，預計股票將會下市。

為何倍樂生選擇結合外部資源進行下市轉型？主要因為面臨了許多困境，包含整體事業群面臨業績衰退、會員數持續下降、少子化與新冠疫情帶來的學習型態改變等。除引進外部投資人能為公司提供額外資源、數位人才及海外投資機會以外，倍樂生也期待能透過下市聚焦企業長期轉型策略、減少上市法規遵循成本及加速企業決策流程以因應外部挑戰。

回到台灣 MBO 市場，隨著併購市場在台灣逐步活絡， MBO 在台灣也成為企業發展正常的一部份。其中， 2007 年的橡樹資本/復盛案與 2011 年的 KKR /國巨案，均為台灣有名的 MBO 案例，正好提供我們觀察台灣管理層收購的經典範例。2007 年 5 月，橡樹資本與復盛創辦人李家透過設立收購控股公司-勇德國際，公開收購復盛所有流通在外股份，完成後，勇德國際與復盛公司合併，以勇德國際為存續公司，復盛則隨之消滅。併購下市後，公司進行多項調整，包含依照業務性質進行專業分工、拓展半導體導線架至 LED 導線架等，直到 2018 年底重新掛牌上市交易。2011 年 4 月，由私募股權 KKR 和國巨董事長陳泰銘組成的遨睿股份有限公司向主管機關申報公開收購國巨 100%普通股股份。同年 5 月遨睿宣布累計收購之國巨普通股數量已過收購門檻，但最終本案無法通過相關主管機關的審議，而宣告失敗，主管機關的否決理由是認為合併後之存續公司有資本弱化之情形、對小股東保障不足，以及對公開收購價格的合理性有疑慮。

簡單來說，MBO是由公司管理層利用自籌或借貸融資到的資本或股權交易收購本公司，由經營權轉換為所有權。台灣許多上市櫃公司為家族企業，因此管理層收購與大股東收購一樣。MBO容易被認為是管理層希望透過與私募基金聯手將小股東逐出公司，進而獨佔公司經營的利益。但 MBO 真的對管理層而言是一個穩賺不賠的生意嗎？實則不然，管理層需要背負著沉重的壓力，包含償還公開收購所需資金的負債、私募基金對管理層要求的報酬率、下市後轉型失敗所帶來的個人投資損失以及主管機關態度保守而可能有併購失敗的風險等。對於小股東而言， MBO 也並不一定是件壞事，參考台灣資本市場 2020 年至 2022 年公開收購成功的案例，平均約會獲得 18.5%的溢價率，因此當管理層與私募基金合作發起MBO時，小股東可以享受股價溢價。對管理層而言， MBO 後的下市將提供公司一個轉型的機會，而且免除外部投資人要求股價的壓力，可以更專注於公司本身的價值提升與轉型。因此，成功的MBO仰賴企業與內外部利害關係人的充分溝通，下市及重新上市募資的過程也能活絡台灣資本市場的交易，預計未來會有更多的MBO案例，促進台灣企業轉型升級、也讓台灣成為具備更多元、更具競爭力的資本市場。